王茂宇等：美聯(lián)儲(chǔ)若降息，如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國(guó)出口？

　　中新經(jīng)緯9月18日電 題：美聯(lián)儲(chǔ)若降息，如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)及我國(guó)出口？

　　作者 王茂宇 申萬(wàn)宏源證券高級(jí)宏觀分析師 

　　陳達(dá)飛 申萬(wàn)宏源證券首席宏觀分析師

　　趙偉 申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　北京時(shí)間9月19日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)將公布利率決議。市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)此次降息幾無(wú)懸念，但在降息幅度上仍存在分歧。從過(guò)往歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息背景下，對(duì)利率敏感的房地產(chǎn)、制造業(yè)部門(mén)可能受益，并可以輻射到中國(guó)家具、家電、裝潢以及加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品出口。這次是否不一樣？

　　貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)利率敏感度長(zhǎng)期下降，因此，我們不認(rèn)為9月可能將落地的降息能夠即刻扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的趨勢(shì)。但是，根據(jù)定量測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息如果落地，對(duì)利率敏感的居民消費(fèi)、住宅銷(xiāo)售、固定資產(chǎn)投資或均有提振效果。

　　我們采取TVP-VAR模型(時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型)，基于2000年以來(lái)歷次降息后經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，估算哪些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息，如下圖所示。以降息100BP(基點(diǎn))估算，降息落地后約3-5個(gè)月，零售銷(xiāo)售同比增速提高約0.25%到0.30%，且對(duì)利率的敏感性高于其他領(lǐng)域；降息后約2-4個(gè)月，住房銷(xiāo)售同比增速提高約0.20%到0.25%，彈性同樣較高。另一方面，投資端對(duì)降息的反應(yīng)同樣為正。

　　今年5月以來(lái)，10年期美債利率的回落已對(duì)美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售形成刺激，若降息意味著未來(lái)美債利率繼續(xù)下行，則下半年地產(chǎn)銷(xiāo)售改善斜率還可提升。同時(shí)，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售還會(huì)滯后約6個(gè)月帶動(dòng)美國(guó)地產(chǎn)后周期相關(guān)商品消費(fèi)，如家電、家具等。今年上半年，美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售在高利率影響下的回落，將對(duì)下半年我國(guó)對(duì)美相關(guān)出口(家具、家電、裝潢材料)形成拖累。反之，若下半年美債利率走低，則將提振2025年我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)相關(guān)商品出口。

　　在美國(guó)居民消費(fèi)之中，相對(duì)服務(wù)與非耐用品，耐用品對(duì)于利率的敏感度是最高的，而耐用品之中對(duì)利率最為敏感的是車(chē)輛。5月以來(lái)美債利率的回落，有望對(duì)美國(guó)汽車(chē)消費(fèi)形成提振。美國(guó)新車(chē)、二手車(chē)貸款利率均與美國(guó)10年期國(guó)債利率息息相關(guān)，同時(shí)，美國(guó)居民實(shí)際PCE(個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù))中的汽車(chē)消費(fèi)增速與美債利率呈現(xiàn)反向關(guān)系。也即是說(shuō)，和地產(chǎn)銷(xiāo)售類(lèi)似，美國(guó)居民耐用品消費(fèi)中的汽車(chē)消費(fèi)同屬美債利率驅(qū)動(dòng)。

　　但是，美國(guó)對(duì)自中國(guó)進(jìn)口汽車(chē)依賴(lài)度較低相關(guān)。雖然美債利率回落有利于美國(guó)車(chē)輛消費(fèi)改善，但這對(duì)于我國(guó)出口的傳導(dǎo)鏈條并不通暢。

　　基于“重資本”的屬性，設(shè)備投資對(duì)于利率政策也較為敏感，這從美國(guó)中大型企業(yè)信用緊縮程度與設(shè)備投資相關(guān)可以看出。若未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息，銀行信貸繼續(xù)寬松，則美國(guó)設(shè)備投資有望受到刺激。從更高頻的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)隨著5月以來(lái)美債利率回落，美國(guó)金融狀況已經(jīng)邊際轉(zhuǎn)松，與近期一再走弱的美國(guó)ISM(美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì))制造業(yè)PMI(采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))反向，這主要由于美國(guó)大選以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期存在不確定性，導(dǎo)致美國(guó)制造商預(yù)期趨弱。

　　我們認(rèn)為，若美聯(lián)儲(chǔ)此次降息落地，與制造業(yè)回流政策、地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的加工金屬制品、工業(yè)機(jī)械等商品值得關(guān)注。美國(guó)上游制造業(yè)設(shè)備需求還受到前幾年制造業(yè)建筑投資的傳導(dǎo)，甚至可能包括房地產(chǎn)建筑施工對(duì)于上游機(jī)械、金屬的拉動(dòng)。在美國(guó)制造業(yè)訂單中，2023年下半年最主要的拉動(dòng)因素為加工金屬制品(五金)，這對(duì)于我國(guó)出口明顯有拉動(dòng)。同時(shí)，過(guò)去半年(2月-7月)美國(guó)工業(yè)機(jī)械訂單增速明顯提升，對(duì)于我國(guó)出口也或有影響。若降息提振美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支意愿，可能進(jìn)一步刺激我國(guó)對(duì)美國(guó)中間品、資本品的出口。(中新經(jīng)緯APP)

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