趙偉等：日本央行加息和縮表的終點(diǎn)在哪里？

　　中新經(jīng)緯10月10日電 題：日本央行加息和縮表的終點(diǎn)在哪里？

　　作者 趙偉 申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

　　陳達(dá)飛 申萬(wàn)宏源證券首席宏觀分析師

　　今年以來(lái)，日本央行貨幣政策正�；�進(jìn)入“快車(chē)道”，繼調(diào)整并放棄YCC(收益率曲線控制)和加息之后，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表正常化也已經(jīng)正式啟動(dòng)。這是本世紀(jì)以來(lái)日本央行貨幣政策的“第三次正�；�”，前兩次均因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退半途而廢，這次能否“全身而退”？如果順利，日本央行加息和縮表的終點(diǎn)在哪里？對(duì)日債利率(曲線)會(huì)產(chǎn)生什么影響？

　　從產(chǎn)出缺口的角度而言，日本央行本次加息的時(shí)點(diǎn)與前兩次并沒(méi)有太大差異——均等到產(chǎn)出缺口基本轉(zhuǎn)正，但從通脹角度而言，這一次顯然更有耐心。實(shí)際上，前兩次加息后日本經(jīng)濟(jì)的衰退不宜歸因于日本央行加息，而是互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了衰退、進(jìn)而外溢至日本。相較而言，日本央行本次正�；�的外部環(huán)境更為友好——美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基準(zhǔn)場(chǎng)景仍是“軟著陸”，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表較為穩(wěn)健，降低了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

　　日本央行對(duì)寬松政策的調(diào)整是“狀態(tài)依賴的”，如同美聯(lián)儲(chǔ)的“數(shù)據(jù)依賴”。6月例會(huì)中，日本央行多次提到通脹粘性超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而不利于消費(fèi)的復(fù)蘇。考慮到日元匯率已基本回歸利差定價(jià)區(qū)間，以及9月美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的開(kāi)啟，日本央行年內(nèi)再次加息的概率偏低。目前，市場(chǎng)一致預(yù)期認(rèn)為，2024年底日本政策利率為0.3%，意味著年內(nèi)繼續(xù)加息的概率偏低，明年1月加息10個(gè)基點(diǎn)的概率占優(yōu)。

　　關(guān)于加息的終點(diǎn)，可參考中性(或自然利率)利率框架。名義中性政策利率取決于實(shí)際中性利率和通脹預(yù)期，而兩者均是動(dòng)態(tài)變化的，且不可直接觀測(cè)，尤其是前者，實(shí)際中性利率的估計(jì)一直是難點(diǎn)，不同方法的估計(jì)誤差較大。理論上，中性利率由儲(chǔ)蓄與投資的關(guān)系決定，前者與人口的年齡結(jié)構(gòu)、金融市場(chǎng)效率相關(guān)，后者則與(預(yù)期)資本回報(bào)率、財(cái)政赤字率相關(guān)。

　　多數(shù)模型估計(jì)的結(jié)果顯示，近年來(lái)，日本實(shí)際中性利率呈緩慢上行態(tài)勢(shì)——與潛在GDP增速的趨勢(shì)一致，當(dāng)前估計(jì)的區(qū)間為[-1%，0.5%]，這意味著：(1)樂(lè)觀情形，假設(shè)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在2%，名義中性政策利率的“不確定性的區(qū)間”將為[1%，1.5%]；(2)基準(zhǔn)情形，假設(shè)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定在1.5%左右(2024年中水平)，名義中性政策利率區(qū)間將為[0.5%，1%]；(3)悲觀情形，假設(shè)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期回落至1%，名義中性政策利率區(qū)間將為[0%，0.5%]。此外，對(duì)于基準(zhǔn)和悲觀情形，如果考慮寬松的政策立場(chǎng)，政策利率或低于中性區(qū)間。

　　簡(jiǎn)單而言，假如實(shí)際中性利率的估計(jì)為區(qū)間中值(-0.25%)，樂(lè)觀、基準(zhǔn)和悲觀情形下的名義中性政策利率分別為：1.75%、1.25%和0.75%，假設(shè)2026年底(日央行2024年4月預(yù)測(cè)區(qū)間的終點(diǎn))政策利率回歸中性，并且假設(shè)加息的斜率是不變的，將對(duì)應(yīng)每年(2024-2026年)平均加息約62、45和28個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，一切都以“能否連續(xù)、穩(wěn)定地實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)”為前提。

　　7月例會(huì)，為了更好地讓市場(chǎng)在長(zhǎng)端利率定價(jià)中起主導(dǎo)作用，日央行決定開(kāi)始縮減國(guó)債購(gòu)買(mǎi)金額(簡(jiǎn)稱“縮表”，QT)。從日本國(guó)債的供求關(guān)系角度看，日央行縮減JGBs(日本政府債券)的斜率取決于日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況、財(cái)政部新增國(guó)債的融資需求和機(jī)構(gòu)或個(gè)人增配國(guó)債的需求。因?yàn)楫?dāng)前的利率水平受到日本央行購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債的股票效應(yīng)的抑制，以及對(duì)進(jìn)一步加息的預(yù)期，投資者投資日本國(guó)債的意愿仍然不高，雖然相比取消YCC之前有一定好轉(zhuǎn)。因此，日央行縮減JGBs也將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

　　我們并不認(rèn)為縮表會(huì)是日債中長(zhǎng)端利率定價(jià)的主線，也不認(rèn)為縮表會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。中期內(nèi)，只要日本央行以漸進(jìn)的和可預(yù)見(jiàn)的方式縮表，對(duì)長(zhǎng)端利率的影響或有限。(中新經(jīng)緯APP)

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